پیامدهای پیچیده صرفه‏‌جوییِ گران

این بحث به‌‌ وضوح در حال گسترش است، هرچند که مقدار زیادی سردرگمی پیرامون آن وجود دارد حداقل اگر به صفحات اول گوگل یا پاسخ‌‌های تولیدشده توسط هوش مصنوعی نگاه کنیم، این سردرگمی کاملا مشهود است. به همین دلیل این یادداشت نوشته شده است.

یکی از دلایل مطرح‌‌شده برای این پیشنهاد آن است که با حذف پرداخت بهره به ذخایر، دولت می‌تواند در هزینه‌‌های خود صرفه‌‌جویی کند. از آنجا که این طرح احتمالا در بسته‌ بزرگ بودجه‌‌نویسی گنجانده می‌شود، به کاهش کسری بودجه کمک می‌کند. افزون بر این، مقدار قابل‌توجهی از سود پرداختی به ذخایر، به بانک‌های خارجی تعلق می‌گیرد، و ظاهرا فرستادن پول به خارج - حتی اگر برای خرید کالاهای آمریکایی باشد - دیگر محبوبیتی ندارد.

اما پاسخ روشن به این استدلال این است: اگر چنین اقدامی منطقی و مفید به نظر می‌‌رسد، ایده‌ بهتری هم وجود دارد ، اینکه دولت به‌‌طور کامل پرداخت بهره به تمامی بدهی‌‌های خزانه‌‌داری را متوقف کند. ذخایر بانکی نیز شکلی از بدهی دولت محسوب می‌‌شوند، پس چرا فقط به این یکی بسنده کنیم؟ اگر بهره‌ اوراق قرضه هم پرداخت نشود، می‌توان سالانه چیزی در حدود یک تریلیون دلار صرفه‌‌جویی کرد، نه طی ۱۰ سال، بلکه هر سال. افزون بر این، مقدار زیادی از این اوراق در اختیار خارجی‌‌هاست.

البته واضح است که چنین کاری عملا ممکن نیست. اگر دولت ایالات متحده برای تامین هزینه‌ بازپرداخت بدهی‌‌های سررسید شده و نیز پوشش کسری بودجه‌ سال‌جاری، نیازمند حدود ۷ تریلیون دلار از بازار اوراق قرضه باشد، ولی همزمان اعلام کند که «راستی، هیچ بهره‌‌ای هم پرداخت نخواهد شد»، هیچ سرمایه‌گذاری حاضر به خرید آن اوراق نخواهد شد.

در مورد ذخایر بانکی نیز وضعیت مشابهی پیش خواهد آمد. در وهله‌ اول، اگر دولت اعلام کند که از این پس بهره‌‌ای به ذخایر بانکی پرداخت نخواهد شد، و سایر نرخ‌های بهره در بازار بدون تغییر باقی بمانند، در آن صورت بانک‌ها علاقه‌‌ای به نگه‌‌داشتن ذخایر در نزد فدرال رزرو نخواهند داشت. آنها ترجیح می‌دهند اوراق خزانه را مستقیما در ترازنامه خود نگه دارند، به جای آنکه ذخایر را در فدرال رزرو که عملا یک صندوق بازار پول غول‌‌پیکر است، سپرده‌‌گذاری کنند. یادآوری این نکته ضروری است که فدرال رزرو ذخایری را منتشر می‌کند که ارزش اسمی هر واحد آن یک دلار است و این ذخایر به‌‌وسیله‌ اوراق خزانه‌‌داری پشتیبانی می‌‌شوند. بنابراین بانک‌ها تنها در صورتی حاضر به نگه‌‌داشتن ذخایر هستند که نرخ سود دریافتی بر آنها حداقل برابر با سود اوراق خزانه باشد.

از این‌‌جا به بعد دو سناریو محتمل است: 

۱. فدرال رزرو به بانک‌ها اجازه دهد تا ذخایر خود را کاهش داده و تنها مقدار اندکی از آن را نگه دارند.

۲. فدرال رزرو بانک‌ها را مجبور کند که چند تریلیون دلار ذخایر را بدون دریافت بهره در ترازنامه نگه دارند.

در سناریوی اول، فدرال رزرو باید سیاست تسهیل کمی (Quantitative Easing) خود را به‌‌سرعت معکوس کند؛ به این معنا که فدرال رزرو باید شروع به فروش اوراق خزانه کرده و در نتیجه ذخایر مازاد موجود را از سیستم خارج کند. به‌‌عبارت دیگر، دارایی‌‌های اوراق قرضه‌‌ای خود را با ذخایر بانکی مبادله کند.

اما مشکلی که در این مسیر وجود دارد آن است که مشخص نیست آیا فدرال رزرو، بر اساس ارزش بازار فعلی، واقعا به‌‌اندازه‌ کافی اوراق خزانه در اختیار دارد که بتواند چنین کاری را انجام دهد یا نه. با افزایش نرخ بهره، ارزش بازار سبد اوراق خزانه‌ فدرال رزرو کاهش یافته است. در حال حاضر رقم دقیق ارزش بازار دارایی‌‌های فدرال رزرو مشخص نیست (این در حالی است که تقریبا تمام بانک‌های دنیا به‌‌طور منظم این عدد را رصد می‌کنند، اما فدرال رزرو چنین نمی‌‌کند)، اما احتمال دارد که حتی از نظر فیزیکی نیز انجام این کار ممکن نباشد. تازه، اگر هم ممکن باشد، بسیار شرم‌‌آور خواهد بود که مشخص شود فدرال رزرو تا چه میزان پول - در واقع پول مالیات‌‌دهندگان - را از طریق برنامه‌‌های تسهیل کمی از دست داده است. برنامه‌‌هایی که در اصل به‌‌معنای کوتاه‌‌کردن سررسید بدهی دولت بوده‌‌اند.

سناریوی دوم، که از منظر تاریخی هم سابقه دارد، درواقع نوعی «سرکوب مالی» (financial repression) محسوب می‌شود ، یعنی دولت‌‌ها بهره‌‌ای به بدهی‌‌ها نمی‌‌پردازند ولی به اشکال گوناگون، بانک‌ها، بنگاه‌‌ها، و افراد را مجبور به نگه‌‌داشتن این بدهی‌‌ها می‌کنند. این رویکرد در اصل به‌‌منزله‌ یک نوع مالیات است. در مورد ذخایر بانکی نیز، برخی اقدامات ممکن است همین اثر را داشته باشند. زمانی که دولت به ذخایر بهره نمی‌‌پرداخت، همزمان بانک‌ها را ملزم می‌‌کرد که به نسبت مشخصی از سپرده‌‌های خود، ذخایر در فدرال رزرو نگه دارند. البته در آن زمان حجم این ذخایر تنها چند ۱۰ میلیارد دلار بود.

امروزه دیگر الزام قانونی برای نگهداری ذخایر وجود ندارد. اما هنگامی که فدرال رزرو سیاست کاهش خرید اوراق را اجرا کرد، متوجه شد که مجموعه‌ مقررات جدید، به‌‌ویژه آنچه از قانون داد-فرانک ناشی می‌شود، باعث شده بانک‌ها به‌‌شکل ساختاری مجبور به نگه‌‌داشتن حدود یک تریلیون دلار ذخایر شوند. از این‌‌رو، فدرال رزرو شاید بتواند همین مقدار را بدون پرداخت بهره نگه دارد و عملا بانک‌ها را از این مسیر مالیات دهد. البته تاکنون فدرال رزرو معمولا ترجیح داده که بانک‌ها را یارانه بدهد، نه اینکه از آنها مالیات بگیرد. و در نهایت، هرگونه مالیات تحمیلی از محل دیگری جبران می‌شود . مثلا با کاهش نرخ سود پرداختی به سپرده‌‌گذاران یا افزایش نرخ بهره‌ وام‌‌ها. چنین شرایطی در نهایت به تضعیف نظام بانکی سنتی منجر خواهد شد، و این به نفع پدیده‌‌هایی مانند فناوری مالی (FinTech)، استیبل‌‌کوین‌‌ها، و سایر ابزارهای پولی جایگزین خواهد بود. شاید این روند در بلندمدت مزایایی داشته باشد، اما احتمالا مدنظر سناتور پیشنهاددهنده نبوده است.

ایده‌‌ای که من به‌‌شخصه آن را ترجیح می‌‌دهم این است که فدرال رزرو دیگر همزمان قیمت (نرخ بهره) و مقدار ذخایر را تنظیم نکند. اگر فدرال رزرو صرفا نرخ بهره پرداختی به ذخایر را تعیین کند - و نرخ بهره‌ کمی بالاتر و بدون قید و شرطی روی پنجره‌ تنزیل (discount window) اعمال کند - می‌تواند به‌‌طور موثر نرخ‌های بهره بازار را هدف‌‌گذاری کند، بدون اینکه نگران مقدار دقیق ذخایر موجود باشد.

اما سوال مهم این است که دولت از این تغییر سیاست چگونه سود می‌‌برد؟ آیا حذف سود ذخایر به نفع فدرال رزرو نخواهد بود؟ پاسخ منفی است. فدرال رزرو در واقع از سود حاصل از دارایی‌‌های اوراق خزانه خود درآمد کسب می‌کند. از سوی دیگر، فدرال رزرو به ذخایر بانکی سود پرداخت می‌کند. معمولا درآمد حاصل از دارایی‌‌ها بیشتر از سود پرداختی به ذخایر است و فدرال رزرو مابقی سود خود را به خزانه دولت بازمی‌‌گرداند. در واقع، عملکرد فدرال رزرو در اینجا «سواری گرفتن روی منحنی بازده» است؛ اوراق با سررسید بلندمدت نرخ بهره بیشتری دارند نسبت به بدهی‌‌های کوتاه‌‌مدت. اگر خزانه‌‌داری از ابتدا بدهی‌‌های خود را به صورت کوتاه‌‌مدت صادر می‌‌کرد، می‌توانست همین سود را کسب کند و همان ریسک را بپذیرد.

در حال حاضر، اوراق بلندمدت خزانه نرخ بهره‌‌ای کمتر از سود پرداختی به ذخایر دارند (فدرال رزرو به ارزش بازار اوراق توجه نمی‌‌کند بلکه صرفا کوپن‌‌ها را ملاک می‌گیرد)، بنابراین فدرال رزرو در وضعیت زیان‌‌دهی است و سودی به خزانه بازنمی‌‌گرداند. پس حذف سود ذخایر و مجبور کردن بانک‌ها به نگه‌‌داشتن ذخایر بدون سود، در نهایت این انتظار را ایجاد می‌کند که فدرال رزرو بخشی از سود دریافتی از اوراق خزانه را به خزانه بازگرداند، و به این ترتیب هزینه بهره دولت کاهش یابد. اما در واقع، این همان اصل «پرداخت نکردن سود به بدهی» است، با امیدواری پیچیده‌‌ای که مردم ذخایر بدون سود و بدون بازده را نگه دارند . حال آنکه حاضر به نگه داشتن اوراق بدون سود نیستند.

یکی دیگر از پاسخ‌‌های مطرح‌‌شده به این پیشنهاد، بحث «تورم» است.

اگر فدرال رزرو سود ذخایر را قطع کند، همان‌طور که بسیاری اشاره کرده‌‌اند، بانک‌ها سعی خواهند کرد ذخایر را بفروشند و به جای آن اوراق خزانه بخرند. این فشار تقاضا باعث افزایش قیمت اوراق خزانه و در نتیجه کاهش نرخ بهره آنها خواهد شد. در واقع، تغییر نرخ سود ذخایر درست همان ابزاری است که فدرال رزرو برای کنترل سایر نرخ‌های بهره بازار استفاده می‌کند. بنابراین حذف سود ذخایر به معنای دستور به کاهش نرخ بهره به صفر است. با توجه به تمایل رئیس‌‌جمهور ترامپ برای کاهش نرخ‌های بهره، ممکن است این موضوع در پس‌‌زمینه این پیشنهاد باشد.

نظریه‌‌پردازان پولی معتقدند که مجبور کردن نرخ بهره ذخایر به صفر مشابه انجام یک عملیات گسترده در بازار باز است که اوراق قرضه‌‌ای که سود دارند (ذخایر با سود) را با پول نقد بدون سود (ذخایر بدون سود) جایگزین می‌کند. اگر مقدار ذخایر ثابت باشد، چنین اقدامی مانند ریختن دو تریلیون دلار پول نقد جدید به اقتصاد است که اثر تورمی دارد.

با این حال، من این دیدگاه پولی را تا حدی کنار گذاشته‌‌ام. مکانیزم دقیق اثر نرخ‌های بهره پایین بر تورم هنوز به‌‌روشنی معلوم نیست. ولی برای نگارش این یادداشت، می‌‌پذیرم که دستور به صفر شدن سود ذخایر در کنار حفظ مقدار زیاد ذخایر (تا دولت صرفه‌‌جویی کند) عملا معادل دستور به کاهش نرخ بهره هدف‌‌گذاری‌‌شده فدرال رزرو به صفر است؛ وضعیتی که معمولا به تورم می‌‌انجامد.

بخش قابل‌توجهی از آنچه درباره این موضوع دیده‌‌ام، نوعی نوستالژی مبهم نسبت به «روزهای خوب» دارد؛ زمانی که سودی به ذخایر پرداخت نمی‌‌شد، مقدار ذخایر کم بود، بانک‌ها به یکدیگر وام می‌‌دادند، و فدرال رزرو نرخ بهره را با محدود کردن ذخایر کنترل می‌‌کرد. اما این نوستالژی به همان اندازه که دلنشین است، گمراه‌‌کننده و نادرست است. آن «روزهای خوب» در واقع وضعیتی نامناسب و ناکارآمد بودند. ذخایر بانکی فراوان که بهره بازار می‌‌پردازند، یک نوآوری بزرگ است. هزینه‌‌ای ندارند و در حقیقت دولت را از پرداخت سود بیشتر به اوراق قرضه بلندمدت نجات می‌دهند. بانک‌ها در نبود این ذخایر، مستقیما اوراق خزانه را در ترازنامه نگه می‌‌داشتند و دولت هیچ سودی از این چرخه نمی‌‌گرفت. بهتر بود اگر خزانه‌‌داری ایالات متحده اوراقی به صورت مستقیم ارائه می‌‌کرد که ارزش ثابتی داشته باشد، نرخ بهره متغیر پرداخت کند، و قابلیت انتقال الکترونیکی داشت؛ چیزی شبیه اوراق قرضه شبانه. بسیاری از نوسانات بازار و دستکاری‌‌های موقتی که در این زمینه رخ می‌دهد، جز هدررفت منابع و وقت نیست.

ما می‌توانیم قانون فریدمن را اجرا کنیم؛ قانونی که می‌‌گوید پول باید به اندازه بدهی‌‌های کوتاه‌‌مدت بهره پرداخت کند. و دوره نرخ بهره نزدیک به صفر ثابت کرده است که داشتن ذخایر فراوان با سود، لزوما تورم‌‌زا نیست.

پس بیایید این نوآوری ارزشمند را دور نریزیم، تنها به این خاطر که کنگره در لایحه‌‌ای پر از هزینه‌‌ها و معافیت‌‌های مالیاتی، نتوانسته راهی جز تحمیل مالیات ضمنی بر بانک‌ها پیدا کند.

* اقتصاددان