آثار ناترازی‌‌‌های ساختاری در چشمانداز بازار سرمایه
این ناترازی‌‌‌ها که اغلب ریشه در تعویق اصلاحات ساختاری، استهلاک سرمایه مولد و اختلال در چرخه تصمیم‌گیری اقتصادی دارند، نه‌‌‌تنها کارکرد متغیرهای کلان را دچار نااطمینانی کردند، بلکه بر عملکرد، برنامه‌‌‌ریزی و سودآوری بنگاه‌‌‌های اقتصادی نیز سایه افکندند. بازار سرمایه که آیینه انتظارات و تحولات آتی تلقی می‌شود، تحت‌تاثیر مستقیم و غیرمستقیم این ناترازی‌‌‌ها، الگوهای رفتاری متفاوتی را تجربه می‌کند.
این ناترازی‌‌‌ها در اقتصاد ایران به‌‌‌صورت درهم‌‌‌تنیده و هم‌‌‌افزا عمل کرده و یکدیگر را تشدید می‌کنند. برای نمونه، کسری بودجه دولت می‌تواند به ناترازی بانکی دامن بزند، ناترازی بانکی به افزایش نقدینگی و تورم منجر شود و تورم نیز بر ناترازی ارزی و رفاهی تاثیر بگذارد. حل این مشکلات نیازمند اصلاحات ساختاری جامع و بلندمدت در تمامی این حوزه‌هاست. کسری بودجه در ایران به یک ویژگی ساختاری تبدیل شده است. وابستگی به درآمدهای نفتی از عوامل اصلی این ناترازی در دهه‌‌‌های گذشته بوده، به‌‌‌طوری که سهم درآمدهای نفتی در بودجه عمومی دولت گاهی به بیش از ۵۰درصد رسیده است. اگرچه با اعمال تحریم‌‌‌ها و تلاش برای کاهش وابستگی، این سهم کاهش یافته، اما همچنان نوسانات قیمت نفت و تحریم‌‌‌ها تاثیر قابل‌‌‌توجهی بر بودجه دارند. کسری بودجه دولت تا حدود ۱۰۰۰هزار میلیارد تومان تخمین زده می‌شود.
ناترازی در حوزه انرژی
در حوزه انرژی، ناترازی میان ظرفیت تولید و تقاضا، به‌‌‌ویژه در بخش برق، صنایع انرژی‌‌‌بر را با محدودیت‌های عملیاتی مواجه کرده است. صنایعی مانند سیمان و فلزات اساسی، که وابستگی بالایی به تامین پایدار برق دارند، در مواجهه با محدودیت‌های فصلی، ناچار به کاهش تولید یا توقف خطوط خود شدند. این شرایط به کاهش بهره‌‌‌برداری از ظرفیت‌‌‌های سرمایه‌گذاری‌‌‌شده، افزایش هزینه‌‌‌های ثابت و اختلال در برنامه‌‌‌ریزی تولید منجر شده است. در صنایع پتروشیمی نیز، ناپایداری دسترسی به خوراک و سوخت، همراه با عدم‌قطعیت در سیاستگذاری انرژی، محیط تصمیم‌گیری را برای تولیدکنندگان پیچیده کرده است.
نبود چارچوب باثبات، امکان پیش‌بینی‌‌‌پذیری هزینه‌‌‌ها و بازده سرمایه‌گذاری را کاهش داده و ریسک عملیاتی را برای فعالان این صنعت افزایش داده است. طبق گزارش‌‌‌های صندوق بین‌المللی پول و نهادهای داخلی، میزان یارانه‌‌‌های پنهان و آشکار انرژی در ایران (شامل بنزین، گازوئیل، گاز طبیعی و برق) سالانه بین ۸۰ تا ۱۰۰ میلیارد دلار برآورد می‌شود که معادل حدود ۱۵ تا ۲۰درصد تولید ناخالص داخلی (GDP) کشور و بیشتر از کل بودجه عمومی دولت است.
همچنین، فرسودگی شبکه توزیع آب، برق و گاز باعث هدررفت قابل‌‌‌توجهی می‌شود؛ برای نمونه، بین ۱۵ تا ۲۵درصد برق تولیدی در شبکه توزیع هدر می‌رود. در سطح نظام بانکی، عدم‌تطابق سررسید دارایی‌‌‌ها و بدهی‌‌‌ها، ضعف در ترازنامه موسسات مالی و محدودیت در تخصیص منابع اعتباری به تولید، صنایع سرمایه‌‌‌بر را با محدودیت‌های تامین مالی مواجه کرده است. این موضوع، به‌‌‌ویژه در شرایط افزایش فشار هزینه‌‌‌ای بر واحدهای تولیدی بر تداوم عملیات، توسعه خطوط تولید و سرمایه‌گذاری مجدد در ماشین‌‌‌آلات و فناوری تاثیر گذاشته است.
در غیاب دسترسی موثر به منابع مالی میان‌‌‌مدت، سرمایه‌گذاری مولد کاهش یافته و روند استهلاک سرمایه موجود شتاب گرفته است. این امر در میان‌‌‌مدت به تضعیف بهره‌‌‌وری، کاهش رقابت‌‌‌پذیری و افت بازدهی اقتصادی صنایع منجر می‌شود. نسبت مطالبات غیرجاری (معوق) به کل تسهیلات بانکی، طبق آمارهای رسمی بانک مرکزی، بین ۷ تا ۱۰درصد اعلام شده است. بااین‌‌‌حال، با احتساب مطالبات مشکوک‌‌‌الوصول و دارایی‌‌‌های سمی پنهان‌‌‌شده در ترازنامه بانک‌ها (مانند املاک و مستغلات انباشته‌‌‌شده یا سهام شرکت‌های زیان‌‌‌ده)، این رقم می‌تواند به بیش از ۱۵ تا ۲۰درصد برسد. بر اساس آخرین برآوردها تا پایان سال ۱۴۰۳، میزان کل مطالبات غیرجاری (معوق، سررسید گذشته و مشکوک‌‌‌الوصول) ۲۶ بانک و موسسه اعتباری کشور به حدود ۷۷۹هزار میلیارد تومان رسیده است.
افزایش مطالبات معوق، به معنای قفل شدن بخش قابل‌‌‌توجهی از منابع بانک‌هاست که پیامدهایی مانند کاهش توان تسهیلات‌‌‌دهی، افزایش نیاز به نقدینگی، زیان‌‌‌دهی بانک‌ها و افزایش ریسک سیستمی را به همراه دارد. باید عنوان کرد در سیاست ارزی، ناترازی میان منابع و مصارف ارزی کشور، در کنار تشتت در نظام نرخ‌‌‌گذاری و مقررات تجاری، زمینه‌‌‌ساز اختلال در برنامه‌‌‌ریزی صادراتی و مالی صنایع شده است. تفاوت معنادار میان نرخ‌های رسمی و غیررسمی ارز، علاوه بر ایجاد انگیزه‌‌‌های غیراقتصادی، به کاهش شفافیت در عملکرد شرکت‌ها منجر شده است.
صنایع صادرات‌‌‌محور، که مشمول مقررات نرخ‌‌‌گذاری رسمی هستند، بخشی از مزایای ارزی خود را در صورت‌های مالی بازتاب نمی‌‌‌دهند و در مقابل در حوزه واردات مواد اولیه یا ماشین‌‌‌آلات، با هزینه‌‌‌های متفاوتی مواجه هستند. در نتیجه، تراز سودآوری آنها از فضای پیش‌بینی‌‌‌پذیری دور شده و تصمیم‌گیری برای توسعه بازار و ارتقای ظرفیت‌‌‌ها با ملاحظات مضاعفی همراه شده است. بازار سرمایه، به‌‌‌عنوان بستر آشکارسازی انتظارات فعالان اقتصادی، در مواجهه با ناترازی‌‌‌های یادشده، رفتارهای گاه متناقض و نوسانی بروز داده است.
در غیاب ثبات در متغیرهای کلان، افق تحلیلی فعالان بازار کوتاه‌‌‌مدت‌‌‌تر شده و ارزیابی سهام بر پایه سناریوهای غیرپایدار صورت می‌گیرد. در چنین شرایطی، تحلیل‌‌‌های سنتی مبتنی بر صورت‌های مالی، بدون در نظر گرفتن متغیرهای کلان، کفایت لازم برای تصمیم‌گیری ندارد. تحلیلگران باید به‌‌‌صورت تلفیقی، ساختار ریسک‌‌‌های محیطی، احتمال اصلاحات و جهت‌‌‌گیری سیاستگذار را نیز در سنجه‌‌‌های تحلیلی خود وارد کنند. بنابراین تداوم ناترازی‌‌‌های ساختاری در اقتصاد، تاثیرات دامنه‌‌‌داری بر عملکرد صنایع بورسی و پویایی بازار سرمایه خواهد داشت.
* کارشناس ارشد بازار سرمایه
