چه مدلی می‏‏‌تواند مشکل صندوق‌های اهرمی را حل کند؟

 لازم است برای توضیح وضعیت فعلی، تصویری روشن‌‌‌تر و شفاف‌‌‌تر ارائه شود. در ابتدا باید به اصلی‌‌‌ترین کارکرد صندوق‌های اهرمی اشاره کرد؛ صف تخصیص اعتبار یکی از مسائل ساختاری بازار سرمایه بود که صندوق‌های اهرمی در بدو ورود خود به بازار سرمایه آن را حل کردند. 

به‌‌‌عبارت‌‌‌دیگر، سرمایه‌گذاران عمده با پرتفوهای مثلا ۱۰ تا ۲۰میلیارد تومان نمی‌‌‌توانند به‌‌‌راحتی از کارگزاری‌‌‌ها، اعتباری به میزان نصف ارزش پرتفوی خود دریافت کنند؛ چرا که کارگزاری ترجیح می‌دهد آن مبلغ اعتبار را میان ده‌‌‌ها مشتری خرد توزیع کند تا از محل کارمزد معاملات آنان سود بیشتری کسب کند. به‌‌‌همین‌‌‌خاطر، سرمایه‌گذاران بزرگ عملا از مزیت اعتبار بی‌‌‌بهره می‌‌‌ماندند. با ورود صندوق‌های اهرمی، این وضعیت متحول شد. سرمایه‌گذاران کلان توانستند از طریق این صندوق‌ها به اهرم‌‌‌هایی فراتر از نسبت ۱.۵ دست یابند و بعضا تا اهرم ۲ یا بالاتر نیز پیش رفتند. در مراحل ابتدایی، تقاضا برای این صندوق‌ها به‌‌‌مراتب بیش از ظرفیتشان بود.

همین موضوع باعث شد تا واحدهای صندوق‌ها با حباب مثبت در بازار معامله شوند؛ یعنی با قیمتی بالاتر از ارزش خالص دارایی‌‌‌ها (NAV). در این شرایط، مدیران صندوق‌ها از اختلاف میان قیمت صدور و ابطال سود زیادی می‌‌‌بردند. بعضی نهادها با مدیریت فعال و قیمت‌گذاری نزدیک به تابلو، توانستند سود خوبی کسب کنند و سازمان بورس و اوراق بهادار برای برطرف کردن این ظن، به صندوق‌های اهرمی اعلام کرد که با قیمت تابلو صدور بزنند. اما با افزایش تعداد صندوق‌های اهرمی، ماجرا تغییر کرد. بازار اشباع شد و تقاضا برای استفاده از اهرم بالا از عرضه فراتر نرفت. همین موضوع باعث شد تا حباب صندوق‌ها منفی باشد. سپس سازمان بورس و اوراق بهادار در واکنش به این وضعیت، نحوه ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری را با قیمت تابلو هماهنگ کرد که این موضوع باعث شد عملیات بازارگردانی منفعتی نداشته باشد.  

در ادامه، برخی مدیران صندوق‌ها پیشنهاد کردند که مکانیزمی برای حفظ فاصله میان قیمت تابلو و NAV لحاظ شود تا بازارگردانی همچنان به‌‌‌صرفه باشد، اما سازمان تغییری در این روند اعمال نکرد. در آخرین اظهارات رسمی، سازمان اعلام کرده است به مدیرانی که در بازارگردانی عملکرد ضعیف داشته باشند، مجوز سقف جدید داده نخواهد شد. به نظر می‌رسد با تنوع صندوق‌های اهرمی موجود، مجوزهای صادرشده و اندازه صندوق‌های سرمایه‌گذاری وضعیت مناسب و رقابت خوبی رقم زده شده است و دیگر ضرورتی برای معامله صندوق‌ها با پریمیوم (حباب) وجود ندارد. بازار به سطحی از بلوغ رسیده که می‌‌‌توان انتظار داشت بازگشت به مدل گذشته بازارگردانی بر مبنای NAV، امکان‌‌‌پذیر و مطلوب باشد. به نظر می‌رسد  در وضعیت فعلی، برخی مدیران به بهانه نبود صرفه اقتصادی در بازارگردانی، از ابطال واحدها امتناع می‌‌‌ورزند.

اما به‌‌‌نظر من، این رویکرد حرفه‌‌‌ای نیست و نمی‌‌‌تواند توجیه قابل قبولی داشته باشد. اگرچه نبود سود در عملیات بازارگردانی ممکن است انگیزه را کاهش دهد، اما مسوولیت حرفه‌‌‌ای مدیر ایجاب می‌کند که حتی در غیاب انگیزه‌‌‌های مستقیم، عملکردی شفاف و مطابق با اصول داشته باشد. در وضعیت فعلی صندوق‌هایی وجود دارند که مدیران این صندوق‌ها در حد توان و تا زمانی که سهام وجود دارد، ابطال می‌‌‌زنند و اجازه گرفتن حباب قیمتی به صندوق را نمی‌‌‌دهند و آمار معاملات گذشته این صندوق‌ها این موضوع را نشان می‌دهند. این نشان می‌دهد که مدیریت حرفه‌‌‌ای و پایبندی به اصول می‌‌‌تواند جلوی ایجاد حباب را بگیرد. 

پیشنهاد صریح و روشن من این است که باید بازارگردانی صندوق‌ها به مدل NAV بازگردد؛ صدور و ابطال‌‌‌ها براساس ارزش خالص دارایی‌‌‌ها انجام شود و ساختار حرفه‌‌‌ای مدیریت صندوق‌ها تقویت شود. 

* مدیر سرمایه‌گذاری